专题：市场拐点需基本面预期反转 当前红利风格仍占优

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　　尽管美国非农就业报告显示就业市场开始降温，但并不足以让美联储以50BP（基点）的幅度开启降息周期，华尔街对9月首次降息25BP达成共识。

　　8月美国非农就业人数增加了14.2万，低于预期，7月、6月数据都被下修，但8月数据并不算弱，而且此次失业率下降了3个基点至4.22%，新进入市场的劳动者进一步增加，8月平均时薪环比增长0.4%，略高于预期。

　　渣打全球首席策略师罗伯逊（Eric Robertsen）表示，数据不足以让美联储降息50BP，但由于美联储降息的空间大于欧元区、英国，且日本将继续加息，预计在息差收敛下，美元在年内盘整后将在2025年继续走弱。

　　由于美国经济“软着陆”仍是基本假设，各界对风险资产的前景都偏乐观。高盛分析称，从历史上看，美联储降息后，在美国没有出现衰退环境下，亚洲股市中位数回报率为9%，而在衰退条件下为-5%。

　　这次情况可能有何不同？对于中国而言，市场关注重点是增长的下行风险，而不是美联储周期。财政政策宽松将是稳定经济活动指标的关键。日本是唯一一个货币政策正在收紧的地区经济体，尽管利率上升，但股市仍可能表现良好，而日元进一步升值将构成风险，尤其是对出口相关行业。

　　就业数据尚不支持50BP降息

　　不同于8月公布的美国7月非农数据触发衰退担忧，此次公布的8月非农数据好坏参半。50BP的降息可能不会在9月18日的议息会议上出现。

　　在数据公布后，高盛认为，美联储理事沃勒和纽约联储主席威廉姆斯的讲话表明，美联储领导层认为9月会议上25BP的降息是基本预期，但如果劳动力市场继续恶化，他们对后续会议上降息50BP持开放态度。

　　尽管如此，市场仍对本轮降息周期进行了近225BP的定价。相比之下，欧洲央行的降息幅度可能小得多，而日本央行则仍有望加息两次。

　　巴克莱预计，9月12日，欧洲央行将先于美联储降息25BP。但相比美国，欧元区经济下行压力更大，通胀下行速度却不及预期。机构预计欧元区2024年实际GDP增速可能被下调至0.8%（-0.1个百分点），2025年为1.3%（-0.1个百分点）。同时，短期通胀预期略有上升，巴克莱预计2024年的总体预测将保持在2.5%不变，而2025年的预测将上调至2.3%（+0.1个百分点），并预计今年核心通胀将上调至2.9%（+0.1个百分点）。

　　当前欧元区核心通胀率为2.8%，在今年的多个月份里为2.9%，看不到下降迹象；相比之下，美国核心PCE已降至2.6%。

　　日本大概率将继续加息。机构预测，日本10月将加息15BP，终极利率在明年可能来到1%附近（3月开始加息前为-0.1%）。9月5日公布的数据显示，日本工人实际薪资连续两个月上升，7月同比增长0.4%，6月为27个月来首次上升。这为日本央行继续加息亮了绿灯。

　　美元被下调至不看好

　　在这种分化的背景下，美元被华尔街投行普遍下调评级。

　　瑞银预计未来几个月美元将大幅下跌。原因在于，美国经济增长和消费者支出放缓将削弱对美元的支撑。预计未来几个季度美国经济增速将放缓至1.5%或以下。

　　美国相对于世界其他地区的利率优势也将减弱。机构预计，美国的中性利率应该在3.25%~3.5%附近，而不是现在的5.25%~5.5%。

　　此外，投资者正在转向关注美国的结构性挑战。GDP增长放缓和收益率下降可能促使投资者重新评估美元的高估值，部分投机账户将转为美元净空头，因为政府财政状况紧张和国际收支平衡不利于美元强势。

　　目前，瑞银预计欧元/美元将从1.05~1.10上升至1.10~1.15，该货币对有望在2025年突破1.15关口；预计英镑/美元将在明年升至1.35~1.4的较高交易区间；在亚太方面，机构预计美元/日元将有可能在2025年跌破140，澳元/美元将在2025年6月前上涨至0.7，而人民币将在2025年持稳。

　　但由于美国总统选举结果的不确定性和更高关税的前景，罗伯逊认为，在2024年剩下的时间里，美元指数将更倾向于盘整，2025年可能会开启下行。

　　降息对亚洲股市影响分化

　　就风险资产而言，估值偏高的美股科技股近期陷入盘整，但机构仍预计美国大选后美股将有望继续冲击新高，而亚洲股市将表现分化。

　　纳斯达克100指数近期再度跌破19000点大关，回落至18400点附近。不过，高盛表示，科技行业自2010年以来，贡献了全球股市回报的32%和美股回报的40%。这反映了更强的基本面，而非不理性的繁荣。从次贷危机前的峰值计算，全球科技行业的每股收益（EPS）增长约400%，而其他行业仅增长约25%。“我们认为，科技行业并不处于泡沫中，可能会继续主导市场回报。然而集中风险较高，投资者应寻求分散投资，从而改善风险调整后的回报，同时获得小型科技公司以及市场其他领域潜在赢家的机会。”高盛称。

　　就亚洲市场而言，高盛将MSCI除日本外指数（MXAPJ ）的12个月目标上调2%至630点，这意味着美元计价的价格回报、总回报分别为12%、15%，机构更倾向于成长风格。

　　“历史上8次降息周期，有4次美国经济进入衰退，4次非衰退背景。在非衰退条件下，区域指数在首次降息后的1个月、3个月和6个月的中位数表现为正，但在衰退期间的中位数回报为负。”高盛称。前者仍是机构的普遍假设。

　　对于中国市场来说，摩根士丹利方面认为，近期，中国股市进一步下探，未来的刺激政策和复苏前景将比美联储降息的影响更关键。

　　尽管高股息主题近期陷入回调，但多数机构仍更看好。今年甚至过去数年以来，在香港上市的中资银行持续录得亮眼回报，主要原因就是市场偏好国有企业及派息股。

　　恒生港股通中国内地银行指数（HSSCBI）今年前8个月的总回报达23%，显著跑赢大市。几家主要国有银行早前宣布将在2024年派发中期红利。HSSCBI的 13只成份股中，就有 10只内银股宣布在上半年派发中期股息，截至8月30日这些内银股合共占指数权重达88%。

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